【一、大势研判：“金融供给侧慢牛”的首个压力年】139爱

（一）大类资产瞻望：“滞胀”又出现了。

2021年的时候，“通胀+宽松”是大类资产树立联贯经久的干线。巨额商品的阐发比股债要好，这和我们在2020年末《迎难而上》里的大类资产瞻望基本是相符的。2020年12月7日我们在《迎难而上——2021年A股年度策略瞻望》中就判断，2021年巨额商品的阐发会比股债好。到2021年12月3日为止，在全球的大类资产里商品的阐发是最佳的，股市涨了，十年期好意思债利率也往上走了。回头看2021年，“通胀+宽松”是种种资产树立联贯经久的干线。其中，通胀高涨超出预期和原油、铜等工业原料价钱大幅高涨是相互促进的；全球股市在通胀的环境里依旧有着充足的流动性，举座阐发还可以；好意思债的阵势利率因为通胀预期高涨而显著上升了。

我们认为2022年宏不雅环境会变成“滞胀+收紧”这种情况，大类资产可能会有这样的阐发：商品高涨的速率慢下来、股市下落的压力变大、好意思债利率上升。2021年，国际差未几是疫情冲击之后运转复苏的第一年，对多数国度来说，主要方针如故“蛊惑经济”。是以好意思联储、欧央行这些政策制定者，在大部分时期里如故保握着疫情时期那种很宽松的货币政策，经济复苏加上宽松的货币政策，就使得通胀一个劲儿地往上升。到了2022年，我们认为国际宏不雅环境会从“通胀+宽松”移动成“滞胀+收紧”，全球经济增长会慢下来，可通胀还会在高位呆着，好意思联储也许会堕入这样一种逆境：不得不加速加息的速率来强迫通胀压力。

在历史上那种“滞胀加上收紧”的宏不雅现象下，好意思股多半是阐发不好的，好意思债利率会往上升，巨额商品会高涨，不外原油阐发就比较一般了。我们拿好意思国的ISM制造业PMI和核心PCE的增速来描述经济环境，把“滞胀”的时期细目为PMI下降何况核心PCE涨幅杰出4%的时候；再用联邦基金利率来线路货币环境。从历史上看，好意思国“滞胀加上收紧”的阶段有这样几个：1966年1月到1967年3月；1968年11月到1970年11月；1973年1月到1975年1月；1978年7月到1980年5月；1987年12月到1989年2月。这5个阶段里大类资产的阐发证据（1）好意思股很可能阐发不好。（2）好意思债利率上升，而且平均上升幅度能达到74BP。（3）巨额商品高涨的速率会变慢。

是以，我们认为2022年的宏不雅环境还有大类资产的阐发，可能会是2021年的“翻版”。2022年全球宏不雅环境会从“通胀加上宽松”变成“滞胀加上收紧”，大类资产可能会出现商品高涨变慢、股市下落压力变大、好意思国国债利率上升这样的情况，举座的阐发揣度是2021年的“翻版”。

（二）追念2021年的A股：净值分化达到10年以来最大的进度，跑赢（大盘之类的，原文未明确，按要求不添加内容）是最难的，这但是10年之最啊。

在20年末的21年A股策略瞻望《迎难而上》里，的是，本年权利类基金的净值分化是近10年里最严重的，想跑赢的难度在近10年里排第二。总之，21年的A股市集是不太容易收成的一年。

普通股票和偏股夹杂型基金本年的收益率情况是这样的，到12月3日为止，本年基金收益率的中位数是3%。从数目上看，唯有37%的基金跑赢了Wind全A指数，就跑赢的占比而言，收成的难度在往日十年里仅次于2014年。还有啊，2021年结构分化尽头狠恶，“贝塔”的影响力可不成鄙薄。全年结构性契机一直在轮动，这就导致绩优基金和绩差基金的收益率差距相称大。淌若看全部普通股票和偏股夹杂型基金收益率的模范统统的话，2021年收益率的偏差进度是往日十年里最大的。

（三）追念21年作风：21年的三个贝塔耕种了极致。

第一个贝塔：“供需缺口”络续扩大，这能因循顺周期的高景气现象反馈到股价上。

自1月3日《迎接“第三波”顺周期行情》发布后，我们在全市集里首先建议，要风趣中国“供需缺口”所因循的盈利韧性，还有由此决定的盈利分层情况。在16 - 17年搞“供给侧改造”，18年运转供给收缩常态化政策的布景下，企业的产能（固定资产同比增速）一直处于比较低的水平，可产能运用率却从高位运转回升了。产能运用率比较高，这就使得企业运筹帷幄长时期处在“供需紧平衡”这种状态。是以呢，不论是“后疫情”时期需求取得蛊惑，如故因为“碳中庸”导致供给收缩，齐会让企业的“供需缺口”变大，这样一来，就会让A股顺周期行业有加价的预期，还能增强景气蛊惑的弹性。

21年第一个显著的贝塔是由“供需缺口”膨大的顺周期形成的：21年顺周期行业的毛利率因“供需缺口”膨大而增长，好多行业的ROE齐杰出了上一轮16 - 17年供给侧改造时的高点，而且事迹的高弹性也反馈到股价上了。

2. 第二个贝塔呢，“信用周期分化”说的是作风分层这回事儿。

我们在8.8日的《作风仍聚拢，树立寻扩散》里提到过，信用周期出现结构性分化，这会影响政策预期、景气预期，这亦然本年作风分化的一个主要原因。本年要“胡闹成本无序膨大”，政策得兼顾“着力”和“自制”，这是自2019年运转的“金融供给侧改造”的加速体现。是以从2021年起，那些受益于供给侧改造的板块，大多齐有很显著的逾额收益和完全收益，像那种供给能创造需求的科技补短板板块，还有碳中庸“供需缺口”扩大而价钱高涨的顺周期板块；但那些靠需求驱动的板块阐发齐不怎样好，像大盘价值的典型代表（大金融之类的）以及传统耗尽板块即是这样。

这就使得“双碳”范围有了结构性的信用膨大，这成了21年的第二个贝塔。“房住不炒”“双减政策”“互联网反支配”，让关系产业信用紧缩起来；在“绿色贷款”“普惠贷款”这些结构性信贷政策的支握下，以新能源为代表的新兴产业能够“信用膨大”了。产业的发展趋势和政策的导向决定了景气度的分化，也形成了股市作风的分化。

3. 第三个贝塔呢，“市值下千里”说的即是市值偏好分层。

2月的特地情况夸耀出“微不雅结构恶化”的问题运转浮现，从历史上微不雅结构目的达到阈值的训导规定来看，这指向21年的“市值下千里”。自2月的《暂避矛头，扩散升级》发布起，我们就领导过，A股前5%的个股成交额在市集中所占比重接近历史阈值的50%，这种局部交往拥挤的背后其实是微不雅结构有问题。微不雅结构可不仅仅粗浅的筹码问题，当套利者、杂音交往者、感性投资者等种种投资者齐没了“异质判断”后，投资者给“热点股”的风险溢价就过低了，对一些不细目事件的风险抵偿也不够，这即是A股自2月以来微不雅结构问题涌现并取得修正的内在原因。“市值下千里”是21年第三个显著的贝塔。从作风上讲，往日两年景长股跑赢价值股、耗尽股跑赢周期股的作风在21年上半年回转了；从市值大小来看，从旧年末到目下，A股经验了从大盘成长股到小盘价值股，再到小盘成长股，又到小盘价值股的轮动，通盘12年A股中小市值股票比大盘股阐发要好得多，呈现出显著的“市值下千里”特征。

（四）22年的核心矛盾是：“两大预期差”会是A股“真空期”打破困局的要津。

2021年四季度的时候，A股进入了一个特地的“真空期”，这个时期是“内需放缓”，同期“稳增长”政策要出台还没出台。因为10月的政事局会议莫得全面安排“稳增长”关系事宜，是以下一个能不雅察的时期点就到年底了。四季度经济濒临的“衰竭”压力变大了。从中国经济在疫情时期的阐发来看，分娩、耗尽还有投资的数据跟疫情之前比齐变弱了，目下就唯有出口还能撑着。这一轮经济在三季度受到供给方面的冲击（像疫情、汛情、“双减”、“双控”这些身分），呈现出加速下滑的趋势。从高频经济数据看，在经验了疫情冲击和疫情后蛊惑这两个不寻常的阶段之后，三季度到四季度的分娩、耗尽和投资数据比疫情之前更疲弱了，房地产关系的数据是主要的拖后腿身分，出口就成了独一的因循项。（诠释来源：改日智库）

2022年的A股市集结恭候“真空期”的破局信号。不外在我们看来，破局的要津是由“两大预期差”来决定的。

预期差一：市集认为2022年国际会从复苏走向衰竭，可我们认为好意思国“滞胀”的情况很难脱色，这还会成为好意思联储加紧收缩的热切推起程分。得防卫自90年代以来就没再出现过的好意思国“滞胀 + 紧缩”这种情况！滞胀的传导经过主淌若这样的：（1）国际莫得新的增长能源。（2）比起疫情缓解，疫情反复才应该是基本的预期情况，供应链受限的情况还在呢。（3）好意思国的办事市集仍然很火爆，要防卫“工资—通胀”这样的螺旋上升情况。预期差二，市集对2022年的中国经济挺悲不雅的，不外我们认为全球供应链的弥留状态反而突显出中国供给方面明白的优势，出口如故有一定韧性的，国内“稳增长”的必要性和力度也就随着下降了。要津的判断依据在于：（1）供应链受限和全球通胀对价钱的因循，全部让中国出口有了韧性。（2）国际资产价钱并莫得牵挂中国房地产的信用风险会对中国经济形成系统性的影响。（3）“双碳信用新周期”运转了，对传统信用引子的依赖进度裁减了。

（五）22年大势研判：“金融供给侧慢牛”开启之后的首个压力年

2019岁首的时候，我们是首先建议A股会有“金融供给侧慢牛”这种情况的。之后呢，A股在2019年和2020年有那种典型的全面牛市，2021年又出现了“结构牛”。我们再望望2022年，分子端企业盈利增长的速率会大幅下降，这个趋势是比较显著的。淌若“稳增长”莫得足够的力度，那2022年的A股就要迎来从“金融供给侧慢牛”运转后的第一个压力年了。

起原，2022年A股盈利处于从周期高点向下回落的第二年，A股非金融类的盈利增速可能会降到0增长，这在分子端是细目的。从盈利的周期波动规定来讲，2021年第一季度是本轮盈利周期的高点，2022年就进入到本轮盈利周期回落的后半程了。参照历史上盈利周期向下回落的第二年（2008年、2011年、2018年）的情况，A股非金融盈利增速随契机降到低速以至0增长的范围，何况在历史上的雷同周期里，A股市集常常因为牵挂分子端而承受压力。

更要津的是，在“国际滞胀（好意思联储加息） - 全球供应链弥留 - 中国出口有韧性 - 稳增长需求裁减”这样的传导链条当中，22年的“政策底”在幅度上不会杰出市集预期，分母这边很难形成灵验对冲。08年、11年、18年“政策底”出现的时期点，经常是在盈利下降5个季度之后（18年因为“买卖战”稍稍提前了少许），假如22年“稳增长”没什么杰出阐发的话，那么22年齿迹不好的这一年就会是“金融供给侧慢牛”运转以来的第一个压力年。

在基给假定的金融要求下，22年的时候A股估值莫得膨大的要求。从估值年度变化规定来讲，19 - 20年A股有过历史上第三轮“一语气两年估值升迁”的情况。望望06 - 07年、14 - 15年这两轮就知说念，A股估值淌若一语气膨大两年之后，除非像08年那样受到剧烈挤压，否则大致率会络续收缩，就像16 - 18年那样。到12月3日为止，本年A股举座估值和岁首比下降了13%，挤压的进度不大，是以在基给假定的金融要求下，来岁估值很难进入膨大的范围。

目下A股的结构性高估情况和岁首比起来有所浮松了。A股漂亮150的估值从岁首运转就在络续挤压估值泡沫，它处于2010年以来+1X模范差之上呢，如故比较贵的；A股更世俗的估值（也即是A股非金融非150龙头的估值）目下在历史平均值之上，经过本年股价蛊惑之后，也不成说低廉。

概括DDM的三个身分来看，分子端下降是深信的，分母端则是“托着但抬不起来”，是以我们认为A股会迎来自“金融供给侧慢牛”之后的第一个压力阶段。从对DDM三个身分的要津判断来说：其一，21年的“供需缺口”到了22年就会变成结构性的“产能阔气”，这就使得分子端的盈利会往下拉；其二，金融要求是“货币明白、信用明白”这样的组合，“双碳”信用周期运转了，但是膨大的后果不大，流动性很难超出预期；其三，风险偏好方面，好意思联储收紧政策会扼制全球的风险偏好，国内成本市集改造稳步推动则是正向的因循。

【二、作风结构：21 年“三个贝塔”走向镜像】

（一）第一个“镜像”：21年存在“供需缺口”，到了22年就变成“供给阔气”了。

产能膨大到了“下半场”，企业盈利却碰上“下行期”，2022年“供需缺口”会移动成潜在的“供给阔气”。2022年A股产能膨大周期就要进入“下半场”了。我们把企业的产能周期分红“投资”和“投产”两个阶段，2021年是企业产能典型的“投资”阶段，需求回升了，可产能还没果然投放，这就带来了因为“供需缺口”扩大而加价的顺周期行情。到了2022年，企业产能会稳固进入“投产”阶段，产能供给就会陆续开释出来。2022年企业盈利也将进入“下行期”。A股盈利一般是按“时期周期”的规定走的：就像2012 - 2013年盈利处于上行期之后，2014 - 2015年即是盈利的下行期；2016 - 2017年盈利在上行期之后，2018 - 2019年即是盈利的下行期。凭证“时期周期”规定来判断：在经验了2020 - 2021年的盈利“上行期”之后，2022 - 2023年企业盈利就要迎来“下行期”。是以我们认为：2022年产能“投产”会让供给加多，但盈利下行会使需求回落，企业盈利的贝塔也会从2021年的“供需缺口”稳固变成2022年的“供给阔气”。

（二）第二个“镜像”：21年是“结构性信用分化”139爱，到了22年就变成“双碳稳信用”了。

在“跨周期交流”这个念念路下，22年双碳的稳信用周期就开启了。和“逆周期交流”比起来，“跨周期交流”更垂青中经久的明白。从历史的角度对比来看，这一轮信用周期到达顶部的时期，比盈利到达顶部的时期要早许多，揣度这一轮会有“先收先宽”的特色。另外，传统信用方面，从“地产/基建周期”变成了“双碳周期”。这一轮传统宽信用的两大传统道路齐遭受庇荫了，信用膨大的速率很难加速，是以22年通盘信用环境更多的是“稳中求宽”。这包含“一加”，即是靠“泛碳中庸信贷”给新兴和传统产业齐提供“碳中庸”信贷方面的支握；还有“一稳”，即是用“稳地产、基建”的概念来给经济下行托底，竣事跨周期的经济调控。

“双碳稳信用周期”的核心想法是：先让新能源形成“先发优势”，再推动传统产能进行“低碳转型”。碳中庸的“先立后破”会构建起中国低碳全产业链的“新形状”。在地产和基建周期之后，“双碳”稳信用的新周期随契机开启。碳中庸里的“先立”，即是让新能源占据全球当先位置，建立先发优势。“碳减排支握器具”和“煤炭清洁高效运用专项再贷款”，给出了一种“后破”的“泛碳中庸信贷”念念路：碳中庸中的“后破”不是淘汰，而是传统产能向“低碳转型”。如今，地产链和新/老基建在“宽信用”方面驱能源不够，传统产能的“低碳转型”将会是“稳增长”不成被残暴的一个潜在新标的。

（三）第三个“镜像”：21年是“市值下千里”，到了22年就变成“市值平衡”了。

21年2月下旬的时候，我们很有前瞻性地建议了“扩散升级”和“市值下千里”的不雅点。其时呢，是接头到相对盈利有优势、流动性环境比较宽松，还有微不雅结构调养这些身分，是以尽头看好A股市集作风的移动，即是从16 - 20年一语气五年那种“以龙为首”、行业龙头占优的情况，移动成“市值下千里”，也即是中小市值公司崛起。不外，淌若看22年的盈利环境和金融要求的话，我们认为大盘作风会更有意。是以啊，21年小市值公司单边占优的这种情况会变得“平衡化”。

起原，看盈利周期的话，22年处于盈利回落的后半程，相对的事迹优势又回到大盘这边了。从历史情况来看，大盘和小盘相对的事迹优势对中期的作风走向是有指默示思的，而且这个相对的事迹优势和盈利的波动周期关联联。在盈利改善的后半段，或者盈利刚从高点运转回落的初期，小市值公司事迹的弹性比较大，是以和大市值公司比起来就有相对的事迹优势，就像21年那样。到了22年，A股非金融举座的增速快要降到0隔壁了，在历史上每一轮盈利下行的后半段，大市值公司事迹的适当性就又会占优势了，相对的事迹优势就偏向大盘了。

其次，从货币和信用周期的角度看，以往在信用见底回升且货币保握明白的时候，市集作风是更有意于大盘的。来岁金融要求会是“稳货币+稳货币”的组合，虽说社融增速见底回升的改善幅度比较小，但也如故处在一个小周期的拐点上。我们参照以往信用见底回升且货币保握明白的时期，来望望相似阶段大小盘作风的阐发，市集作风也会稍稍偏向大盘一些。

淌若再把各宽基指数、各个市值区间2022年的盈利预测和动态估值概括起来看的话，我们认为2022年的市集作风不太容易出现“一边倒”的情况，主要得看板块里面性价比怎样样。从A股非金融举座的市值区间和各宽基指数来看，很难有个“两全其好意思”的驱散。大盘股在2022年盈利回落的压力小少许，可它的估值分位数从2010年到目下如故比较高的；小盘股的估值倒是更有优势，但是2022年齿迹下滑的压力比较大。

（四）行业树立念念路：21年是“上游占优”，22年则“增配下流”。

追念2021年行业的发展情况，最显著的特色即是“上游比中下流要好”，这背后的原因是“供需缺口”扩大，使得上中下流的利润出现分化。2021年，因为“供需缺口”扩大，原材料价钱高涨，上游行业盈利取得因循。但中下流制造业就不一样了，成本升高，需求又比较弱，在这双重压力下，盈利才调就相对被“挤掉”了。由“供需缺口”激勉的事迹分化还进一步反馈到股价上，高下流的涨幅出现分层，不论是传统的耗尽范围、地产基建方面，如故新兴的新能源产业、半导体产业，齐是“上游比中下流涨得好”。

【三、经济增长盈利：经济增长韧劲，企业盈利回落】

（一）国际经济：2022年是滞胀如故衰竭呢？谜底是滞胀！

2022年全球莫得新的增长引擎。疫情之后，全球经济复苏的快慢和疫情限制情况以及疫苗接种率关系很大，是以就有了“先进先出”“周期错位”这样的特色。中国把疫情限制得很好，经济先复苏，景气目的在本年上半年就到顶了；泰西复苏比中国晚，但景气度也在本年第二、三季度先后到顶然后回落了。2022年全球经济增长找不到新的引擎。据国际货币基金组织（IMF）预测，2021年全球主要经济体差未几齐复原到疫情前的水平了，而2022年唯有日本和德国有望络续加速增长。中好意思和欧洲大部分经济体齐一经过了景气的高点，是以2022年全球经济增长穷乏新的引擎。

好意思国的商品耗尽需求不才降，库存周期也到了顶部隔壁。我们在6.14《量价打破— 21年A股中期策略瞻望》里就判断过，财政补贴减少会让好意思国商品耗尽的能源变弱。2021年4月财政补贴减少之后，好意思国住户收入的增长速率就像预期的那样下降了，商品耗尽的增长速率也在合并时期达到了顶峰；服务耗尽也不像之前市集预期的那样出现爆发式增长。另外，好意思国商品耗尽需求变缓也会截止背面补充库存的空间。好意思国的总库存增长速率一经是2008年以来最快的了，因为之前耗尽很昌盛，库销比处于历史低位。不外从2021年4月运转，随着商品耗尽增长速率变慢，库销比在底部颤动，莫得再络续下降。从历史上看，好意思国库销比的底部大致比库存增长速率的顶部要早3 - 4个季度傍边，这一轮库销比在第二季度到了底部，这就意味着这一轮补充库存的周期也快终端了。

环球齐认为全球疫情和供应链管束要缓解了，这种想法可能太乐不雅了。起原呢，市集认为2022年疫情一缓解，供应链的运转着力就能提高，通胀也能浮松，可我们认为平日的情况应该是疫情如故会有波动的。2021年全球就有4次疫情反弹，像欧洲和好意思国这种疫苗接种率挺高的所在也没能幸免，这就证据那种认为随着疫苗接种率上升全球疫情就能灵验缓解的想法太乐不雅了，也莫得客不雅依据。其次，疫情和全球供应链管束的关系很密切，是正关系的。2022年全球供应链络续波动这种情况是有可能发生的。我们算过，2020年以来好意思国PMI供应商托付时期和全球新增病例数的关系统统是0.54呢。而且2021年就算疫苗接种率提高了，国际闭塞截止也渐渐放开了，供应链管束如故比2020年显著要强，像东南亚这些新兴市集，疫情一恶化，供应链受到的管束就越大。

好意思国住户资产升值会挤出办事意愿，劳能源市集供需矛盾可能激勉“工资——通胀”螺旋。市集认为补贴退出后，住户收入增速降粗劣让好意思国劳能源市集有显著改善，可我们看到：（1）好意思国职位空白率达到历史最高；（2）好意思国干事参与率一直没变化，下野率还上升了。这些情况举座标明劳能源市集需求大，但住户办事意愿如故低。我们认为办事意愿低，除了疫情和已发完的财政补贴的身分外，很要津的是好意思国住户资产升值速率是2004年以来最快的，是以就算收入增速下滑，资产升值产生的钞票效应依旧会挤出办事意愿。

（二）国内经济：下行风险多严重？无须过于牵挂。

全球供应链受限的情况还在络续，这对中国出口的韧性起到了因循作用。市集大多认为2022年出口的增速会大幅下降，可我们认为如故会保握一定的韧性。其一，从三季度运转，“价钱”对中国出口的因循就一经能看出来了。2021年三季度的时候，中国出口的景气进度如故比较高的，比市集预期的略好一些。把出口量和价分开来看的话，就会发现主要的因循来自于“价”，而“量”的因循在2021年4月就一经运转温顺了。在2022年国际滞胀的环境里，“价钱”这个身分应该还会有一定的因循作用。其二，全球供应链受限，这会让别的国度络续依赖中国的供给。一些东南亚国度因为受到疫情的冲击，出口增速大幅下降，这亦然三季度中国出口景气度高的一个原因。在2022年全球疫情可能还会反复、供应链受限的这种基本情况下，中国的分娩优势会络续阐述出来，让出口保握一定的韧性。（诠释来源：改日智库）

财政后置接上财政前置后，基建有望稳固复原，不外复原的速率会受所在隐性债务截止，耗尽复苏如故比较慢的。三季度所在专项债刊行速率加速，再加上2022年财政前置，基建有望渐渐复原，但是复原的速率会被所在隐性债务管束。从历史情况看，2018到2019年的时候，受到所在债务管束和非标压降影响，就算所在专项债提前大齐刊行而且增量许多，对基建的升迁作用也很有限。耗尽才融合耗尽意愿络续影响耗尽复原的速率。本年耗尽复苏比较稳固，经过还因为疫情受到干与有些曲折，往后看，住户可主宰收入的增速（也即是耗尽才调）如故显著比疫情前低，而且收入和办事预期（也即是耗尽意愿）也不才降，揣度2022年耗尽复苏仍然会比较稳固。

国内PPI的增速忖度一经到顶了，2022年总体可能是下降的趋势。从需求这方面来说，M1能反馈企职业单元立时就能用的潜在“购买力”，是以M1增速淌若下降了，就线路对工业品的潜在需求变弱了。从历史数据看，M1比PPI增速大摘录当先9个月，这一轮M1的增速在2021岁首就到顶了，那这一轮PPI增速的高点差未几就在4季度。从供给这边来看呢，对供给收缩政策的修订一经有了一定的生效。10月之后，随着“保供稳价”政策一直推动，供给收缩对价钱的影响稳固变小了，就像10月以来煤炭库存显著加多了，上游采矿业的工业加多值增速也显赫回升了。

这一轮PPI传导到CPI的效应忖度不会很强，从结构上看，猪价大幅高涨的风险也不大，2022年下半年也许会有反弹。市集总是把2010年以来PPI传导到CPI不顺畅的原因归结为“内需比较弱”，其实主淌若因为“收入增长比较慢”，这亦然2017年和这一轮价钱传导不顺畅的主要身分。凭证住户收入增长速率和经济的正关系关系，2022年住户收入增长速率改善的进度有限，是以物价传导效应也不彊。从结构上看，市集很牵挂猪价高涨会让来岁的CPI超出预期，我们认为至少上半年风险不大。从历史上看，一轮猪周期的时长大致是48个月，其中下降阶段基本上齐杰出25个月，这一轮下降阶段到目下才20个月，揣度2022年上半年还处不才降期。

（三）A股盈利：结构性的“供给阔气”影响了盈利才调。

22年可能会“供给阔气”，盘活率和利润率下降的话，ROE也会被拉低。从需求方面来说，我们认为全球和中国的经济增长齐一经到顶了，中国老匹夫耗尽才调不彊，耗尽的想法也比较弱，是以22年全球和中国的总需求会稳固减少。从供给方面看，我们还判断，22年中游制造和可选耗尽的产能会渐渐运转“投产”，这样就会出现结构性的“产能阔气”。企业的产能基本上能分红“投资”和“投产”两个阶段，在财务报内外，产能“投资”差未几可以四肢是在建工程同比增速降到最低后又运转上升，产能“投产”则差未几可以四肢是固定资产同比增速降到最低后又运转上升。

数据夸耀：中游制造“在建转固”滞后期的中位数是2年，可选耗尽是1.5年。中游制造的在建工程增速在20Q1运转触底回升，可选耗尽则是20Q3运转的。这就标明，中游制造和可选耗尽的固定资产增速会从22Q1运转触底回升，也即是产能运转结构性“投产”了。是以呢，22年总需求下降，再加上产能“投产”，这会截止盘活率和利润率，对盈利才调产生负面的影响。

2022年可能会“供给阔气”，A股就进入“衰竭期”了，盈利也会进入“下行期”。按照经典的“需求 - 供给”弧线来看，2021年A股处在典型的“供需缺口”复苏阶段，忖度2022年A股会进入“供给阔气”的衰竭阶段，“衰竭期”的一个典型特色即是“量升价跌”：结构性“供给阔气”会让PPI见顶后回落。而且，从历史情况看，A股盈利的增速和PPI的关系性比较高，揣度2022年PPI同比会回落，A股盈利也会进入“下行期”。

2022年A股非金融盈利会降到0增长，大、小市值公司的盈利才调将趋于不竭。在2022年这个盈利下行周期里，盈利预测可以参照08年、11年、18年这些雷同的盈利周期。(1)盈利趋势方面：把单季环比外推趋势和盈利高点回落的年度规定采集起来看，我们对A股各大板块的盈利才调作念了预测。其中，A股非金融的盈利才调会接近0增长，创业板盈利才调下降的幅度显著比沪深300大。(2)盈利结构方面：分析师要点追踪的数据标明，2022年小市值公司（600亿以下）盈利才调下降的幅度比大市值公司（600亿以上）显著要高。

【四、贴现率：稳货币、稳信用】

（一）国际的流动性：好意思国的“通胀加上加息”促使好意思债利率往上升。

22年一整年，好意思债利率可能是前低后高的情况，在“通胀加上加息”这种组合下，好意思债的压力不小。1. 前低的情况：就近期而言，从历史上看，有2次实施Taper的时候，好意思债利率一次上升了24个基点，另一次下降了66个基点，是以好意思债上升的压力不大。而且目下全球能源危急的长进变浮松了，拜登在严查油价，现实利率回升到了 -1%以内，通胀预期在短期内也有所下降。2. 后高的情况：现时市集预估22年好意思联储可能会加息2次，这样好意思债就濒临着“通胀加上加息”的组合。从历史情况来看，之前每次好意思联储在初度加息前的6个月，对好意思债利率的冲击是有限的；但是“通胀加上加息”这种组合对好意思债收益率的压力就比较大了。自1980年以来，在雷同的“通胀加上加息”组合下，好意思债利率上升了116个基点。

好意思联储加息的节拍可能会提前，我们国度的货币政策有一定的缓冲余步。近几个月，市集对好意思联储加息节拍的预期变来变去，而且速率还挺快。不外总体上，从2021年7月运转，市集对好意思联储2022年加息的预期就一直在提前。11月22日，鲍威尔再次成为好意思联储主席，市集认为他比较鹰派。联邦基金利率期货标明，好意思联储来岁6月之前加息的可能性，从月初的52.1%涨到了96.9%。但是11月26日南非出现变异株之后，联邦基金利率期货的订价夸耀，2022年好意思联储加息次数从2.5次降到了1.8次，2023年加息次数从3次降到了2.5次，改日五年加息次数从6.3次降到了5.6次，市集预期有点偏向鸽派了。到了11月30日，好意思联储主席鲍威尔在好意思国国会征询院银行委员会的季度听证会上说：“是时候不说通胀‘暂时’这个词了，taper可能会提前几个月完成。”这番鹰派言论让市集很无意，之前环球齐以为鲍威尔在新病毒变种出现的情况下会保握鸽派立场呢。

（二）广义流动性的瞻望：21Q4广义流动性到达底部区域。

“跨周期交流”政策念念路下广义流动性有两大特征，其中一个是“先收先宽”。2000年之后，社融存量增速的峰值一般也就比盈利峰值早一个季度，有时候还会过时呢。不外在这一轮盈利周期里，因为有“跨周期交流”这个政策念念路，这一轮社融增速的峰值（20.10）比盈利峰值（经过基数交流后是21Q2）早了快要3个季度，这就显著有“先收”的特色了。“跨周期交流”更垂青中经久的明白，不竭提前了就意味着触底也会提前。按照历史上盈利下行周期的情况来判断，这一轮A股盈利最早触底的时期是22Q4。

另一方面，社融限度增长速率触底的时期，经常会比盈利增长速率触底的时期早1 - 2个季度。不外在“跨周期交流”这种情况下，这一轮是“先收紧再放宽”，广义流动性触底的时期可能会更早。我们认为目下社融的增速一经到了底部的范围了。但是，在“屋子是用来住的，不是用来炒的”这个原则，再加上2022年出口可能比较有韧性的情况下，2022年放宽信用的两个传统道路——房地产和基础表率建设，如故很难快速膨大的。是以2022年广义流动性可能会出现“触底了，但是高涨没什么劲儿”的情况。

（三）狭义流动性的瞻望：狭义流动性会保握中性偏宽松的状态。

经济动能不才降，还要裁减实体融资的成本，是以狭义流动性会保握中性偏宽松的状态。目下的政策持重“高质料发展”，对经济下行的罗致度提高了。从历史的情况看，长端利率的走势和经济基本面的走势是比较一致的，揣度2022年狭义流动性会保握中性偏宽松。另外，央行三季度货币政策履行诠释里把“总闸门”关系的表述去掉了，这让市集愈加认为银行间流动性会保握宽松了。

（四）风险偏好方面：好意思联储加息对全球风险偏好形成冲击，国内成本市集改造在稳步推动。

起原，好意思联储加息会干与全球的风险偏好。从历史情况看，在好意思联储初度加息前后，发达市集的风险偏好会受到冲击，新兴市集则会濒临资金净流出的情况。（1）发达市集方面：自1990年起，每当好意思联储初度加息前后，好意思国模范普尔500波动率指数（VIX）的核心齐会阶段性上升，这就冲击到了发达市集的风险偏好。（2）新兴市集方面：2000年以来的两次好意思联储初度加息前后，新兴市集、中国内地、中国香港齐濒临着特地大的资金净流出压力。尽头是在加息前后统共半年的时期里，全球资金对新兴市集的偏好显著下降了许多。

第二，目下地产方面的信用风险和“雷曼时刻”有着本体上的区别，出现系统性风险的可能性不大。雷曼和恒大这两件事，在杠杆性质以及扶植才调上有着本体的不同。起原是杠杆这方面，雷曼在金融范围用的是高杠杆，恒大是在地产范围，恒大在地产范围用杠杆带来的负面反馈效应显著要比雷曼弱许多。其次是这方面，因为金融产品杠杆不透明，好意思联储一运转对信用收缩强度的反应不够，而且还濒临扶植门径的说念德风险，是以一运转扶植的后果不好。比较之下，恒大债务风险的传染性比较弱。从7月运转，监管部门就屡次约谈恒大集团，还督促公司积极应酬债务风险，恒大面对的情况相对来说是能预估的。12月3日，广东省东说念主民约谈恒大，央行、证监会、银保监会也接连对恒大事件作念出回答，齐明确线路恒大事件对中经久市集融资功能、银行业保障业平日运行、成本市集明白运行的外溢影响是有限的。

第三，北交所运转运行了，这推动了金融供给侧改造，让经久风险偏好的核心得以升迁。北交所改造是“金融供给侧改造”里很热切的一部分，它能进一步助力中小企业走向“共同肥沃”。北交所针对的是立异型中小企业，有三方面的计谋意思：其一，中小企业平直融资、宽信用的渠说念进一步拓宽了；其二，有助于培育“专精特新”企业，这和所在产业缱绻以及成本布局是相匹配的（工信部国度级“专精特新”企业的证券化率才大致13%）；其三，它起着起承转合的作用，能让多线索成本市集体系愈加完善（保留转板轨制，和其他板块错位发展）。（诠释来源：改日智库）

【五、行业树立：21 年“上游占优”，22 年“增配下流”】

（一）22年的树立念念路：21年是“买上游”，到了22年就变成“增配中下流”了。

（二）PPI - CPI：从制造业受损后的蛊惑，到耗尽提价的竣事

PPI传导到CPI的时候，制造业受损后的蛊惑以及耗尽品提价的竣事，齐意味着有树立的契机。一方面，PPI到顶后回落，这会让部分受亏损的制造业事迹预期取得蛊惑。2021年PPI大幅高涨，带来了成本冲击，使得中下流制造业的事迹有了分化，一些反抗才调差、成本传导不顺畅的行业毛利受损了，这是本年最热切的盈利方面的情况之一。瞻望2022年，供给方面的管束缓解了，再加上需求逐渐回落，揣度PPI会从高位回落，这样一来，部分受成本冲击而受损的制造业事迹预期就会蛊惑。另一方面，PPI传导到CPI时，部分耗尽品有望竣事提价。2021年PPI很高，但因为需求比较弱，CPI却很低迷，PPI - CPI的差值达到了历史最高点。随着2022年需求回暖以及下流提价成为现实，CPI高涨以及PPI - CPI差值缩小将会是2022年热切的通胀情况，成本压力揣度会进一步传导到下流。

踪迹一：PPI达到极点然后回落时，受成本冲击的制造业预期会取得蛊惑。追念历史上三轮原材料成本冲击周期，能把成本敏锐性行业分红三类。在21年的加价周期里，像化纤、玻璃、通用机械这些成本转嫁才调强的行业一经取得了逾额收益，到22年就要“受损链条的蛊惑”了。起原呢，原材料成本依赖进度决定成本冲击的强度。凭证参加产出表找出对本年四个主要加价的工业原材料品种依赖度最高的制造业，这些制造业大多集结在化工、建材、机械、电气设备、筹划机、电子、通讯、轻工、汽车、家电这些范围。然后，在三轮由供给端主导的原材料成本冲击周期里，通过毛利率和PPI增速的关系统统，可以把各个成本敏锐行业的反抗才调简陋分红三类：左边是有反抗才调的（像化纤、玻璃）、中间是在本轮冲击中比较显著的（如汽车、居品、水泥）、右边是传统的受损行业（像白电、电机、橡胶）。

踪迹二：在PPI向CPI传导时，部分耗尽行业的提价一经竣事。21年起，PPI很高但CPI低迷，需求弱使得PPI向CPI传导不顺畅，PPI - CPI的剪刀差达到了历史最高值。到了22年，随着需求回暖以及下流提价成为现实，成本压力忖度会进一步往下流传导，CPI上升以及PPI - CPI剪刀差缩小会是22年热切的通胀踪迹。具体来说，来岁CPI有很大的上腾飞间：最近蔬菜和食物价钱一经有高涨的迹象了，而且来岁猪周期见底之后，很可能会强力推动食物CPI上升；冷冬会刺激服装需求加多，穿戴CPI也有望回升。从历史情况看，在PPI向CPI传导产生的加价预期下，部分什物或服务耗尽行业能够阶段性受益。追念历史上PPI下降、CPI上升、PPI - CPI剪刀差缩小的五个阶段，农业、饮料制造、服装家纺、零卖往往会有逾额收益。

（三）双碳信用新周期：“先立后破”中的树立踪迹

碳中庸“先立后破”会构建起中国低碳全产业链的“新形状”。在地产/基建周期之后，“双碳”稳信用的新周期随契机开启。我们要从“双碳”信用新周期的着眼点来找22年的树立踪迹：（1）竖立高端新能源链的“先发优势”，新基建是22年要点发力之处。“双碳”信用新周期里的“先立”，要点在于发展我国高端低碳新能源链的“先发优势”。再行基建7大范围内涵的延迟情况来看（在“碳中庸”计谋下新增清洁能源，缱绻到2030年让非化石能源在一次能源耗尽中的比重加多到25%，10年提高10个百分点），我们揣度新基建22年的投资额大致是2.73万亿元（约占基建比重的15%傍边），会同比增长28%，节拍上揣度财政会前置。

分结构来看，新能源、轨说念交通占比很高，而且增量投资的速率也快，22年和21年增速的差值，新能源是53.55个百分点，轨交是29.2个百分点。在“先立”政策的推动下，新能源里光伏和风电的装机限度是最杰出的。再行能源的发展趋势来讲，我们揣度光伏和风电的装机量在“十四五”时期增速是最快的，复合年均增长率（CAGR）别离是19.9%和9.2%。按照装机量和用电小时数来算，风电和光伏发电在“十四五”时期占比会快速提高，水电占比会下降一些，不外仍然有着热切的占比。

（2）先取销传统产能，“低碳转型”就能开释信用空间。从近期政策导向看，接下来“双碳”金融政策的推动标的会是支握高碳排放的传统产能走向“低碳化”。11月17日的国常会建议了2000亿元煤炭清洁高效运用专项再贷款；11月19日银保监会在记者会上线路“率领金融机构加大对绿色低碳交通、绿色建筑、清洁可再生能源、新式电力系统和碳减排本领的金融支握力度”，我们忖度以后金融机构的“双碳”政策会握续推动。从结构上讲，我国目下碳排放主要来自煤炭、钢铁、水泥、建筑等方面。目下煤炭关系的“低碳化”金融支握政策一经出台了，揣度以后其他高碳排放量传统行业的“低碳化”改造、升级关系的金融支握政策也会逐渐推出。

（四）在22年结构性“供给阔气”这种大情况里，去找细分行业可能存在“供需共振/缺口”的阿尔法。

在结构性的“供给阔气”里，也有一些存在“供需共振”和“供需缺口”情况的细分行业。（1）供给阔气方面：2022年总需求下降了，大多数行业在2022年上半年之前产能就该“投产”了，供需结构变得越来越差。（2）供需共振方面：碳中庸“先立后破”的作念法以及耗尽升级，会升迁细分行业的总需求，随着供给稳固“投产”，行业的景气现象有望全部变好。（3）供需缺口方面：有些行业的产能要到2022年下半年之后才会“投产”，是以在2022年上半年“供需缺口”也很可能络续存在。

（1）供给阔气：22年总需求下降，产能陆续“投产”后，多数行业的供需结构会逐渐变差。

我们凭证产能的“投资”情况（在建工程同比增速触底回升）和“投产”情况（固定资产同比增速触底回升），把细分行业大致分红3类：产能一经“投产”的行业、产能会在来岁上半年陆续“投产”的行业、产能要到来岁下半年才渐渐“投产”的行业。能发现，多数行业的产能在22H1或者现时就一经“投产”了，在总需求下降的大布景下，供需结构也会朝着恶化发展。唯有一小部分行业的产能在22H2之后“投产”，淌若细分行业的总需求比较有韧性，“供需缺口”也许会握续存在。

（2）潜在的“供需共振”：新能源（新能源汽车/特高压/电源设备）

新能源材料和军工：结构性“供需缺口”握续存在。

22H2才刚运转“投产”，淌若产能运用率高，行业还有潜在需求韧劲的话，就会一直有“供需缺口”。在二级细分行业里，我们把揣度22H2之后“投产”、产能运用率（从2010年运转算分位数）高的细分行业挑出来，再从这些行业里找出改日有潜在需求韧劲的细分范围，主淌若新能源上游材料（有色小金属/化学成品）、军工（航空装备/大地兵装）这些。

（五）新兴产业：下流需求的高景气“浸透”+上游供给“镜像”带来分化

好意思国的新政会推动来岁新能源汽车的增量浸透：碳达峰决策里明确了要把新能源车的浸透率升迁到40％，2021年1 - 10月新能源汽车在市集里的浸透率是12%，罗兰贝格乐不雅忖度，到2025年有望达到25%；好意思国定了个方针，即是到2030年让电动汽车的销量占比达到50%，这会进一步带动出口需求。光伏和风电需求会高增长：（1）整县推动加上大基地模式：在整县推动之后，第一期装机容量大致1亿千瓦的大型风电光伏基地神志一经开工了，乐不雅揣度2022年光伏新增装机量能达到75GW；（2）成本握续下降：本领跳跃让风电和光伏的度电价钱降下来了，国际可再生能源署（IRENA）揣度陆优势电会比最低廉的新燃煤发电决策低20 - 27%；（3）出口需求：泰西电价高涨促使太阳能发电需求加多，同期好意思国可能会给太阳能组件关税豁免权，这会推动光伏组件出口。

SIA的数据夸耀，2020年的时候，中国半导体耗尽量在全球的占比达到了34.4%，可联想制造方面的占比就唯有7.1%了，很显著有“耗尽量大，联想制造小”的特色。国内的半导体设备行业起步比较晚，不外有一些细分市集一经运转国产化替代了。就像刻蚀机，一经到了5nm的本领节点，薄膜千里积设备也达到了14/28nm。2022年，国内的半导体设备厂商进入到升迁市集占有率的要津时期了。

（3）从供给分化的角度看——原材料的“镜像”：2022年新能源中下流利润取得蛊惑

新能源汽车产业链有这样一种“镜像”情况：2021年的时候，供需存在缺口，这就使得原材料（像六氟磷酸锂、碳酸锂之类的）价钱高涨，这种价钱高涨传导开来，带动了上游的利润加多（比如锂矿、电解液、正极材料这些），中下流就承受压力了。到了2022年，随着上游成本端的价钱趋于明白，中下流的制造（整车、零部件 - 轻量化、热责罚、能源电板等）事迹蛊惑是比较细目的。

光伏产业链有这样一种“镜像”情况：通常的有趣，能耗双控，还有硅片开工率提高，使得2021年工业硅价钱高涨，这就压低了组件和电站的毛利率，驱散光伏装机量比预期的要低（到10月底的时候是25.56GW，这可比旧年的48.20GW低太多了）。2022年扩产速率加速之后，硅料价钱明白下来，这会让中下流（组件、电站）的利润取得蛊惑。

（4）从供给分化的角度来看——缺芯的“镜像”：2022年新能源中下流利润的蛊惑

全球芯片产能弥留，从21年第一季度起，全球半导体企业的库存同比就不才降。其一，揣度22年半导体会进入“主动补库存”阶段，这会让半导体设备的国产替代进一步加速（大陆的晶圆厂有明确的新建和扩产缱绻，据semi忖度，21年全球新增19座晶圆厂，其中16座在中国），到来岁可能就供需平衡了。其二，“缺芯”使得新能源汽车的整车产能受到截止（产销量同比增速全年齐比较安详），揣度来岁新能源汽车整车的浸透率有望大幅升迁。其三，“缺芯”制约了逆变器的产量，21年逆变器出口同比增速明白，揣度22年逆变器出口替代会加速速率。

（本文仅供参考，不线路我们有任何投资建议。淌若想使用关系信息，就去看诠释原文。）

精选诠释来源：【改日智库】139爱。改日智库 - 官方网站